10 oct 2014

Un modelo macroeconómico conceptual para una economía dolarizada

1.- Introducción
En el corto plazo los modelos macroeconómicos  de corte keynesiano asumen que los precios, tal como  vimos en el capítulo Nº 3, no varían aún cuando la demanda agregada se expande. Esto se cumple bajo dos condiciones, primero, la producción agregada es menor que su nivel natural, y segundo, si el crecimiento de la demanda agregada es equilibrado y no se basa en una política monetaria expansiva. En otras palabras, si la demanda agregada crece en base al aumento de la renta generada por la economía como parte de los procesos productivos, el crecimiento de la demanda agregada es equilibrado. En este caso, debe tenerse en cuenta que todos los años se incrementan estos dos agregados, los cuales por principio coinciden.  Sin embargo, en periodos cortos, como es el caso de trimestres o semestres, la demanda agregada puede oscilar y ocasionar que la producción agregada sea mayor o menor que su nivel natural como consecuencia de variaciones en el consumo por parte de las familias y de las inversiones de las empresas privadas[1].
En cuanto al gobierno, el gasto de éste estará limitado por los ingresos tributarios que  dependen de la actividad económica. En tal sentido, el mercado de bienes se desenvuelve  sin presiones inflacionarias.
En este capítulo, inicialmente desarrollamos un modelo conceptual en base a una economía imaginaria sin utilizar gráficos ni matemáticas. En éste explicaremos los factores que influyen en el tipo de cambio cuando este es libre y en una economía dolarizada.


2.- Un modelo conceptual de tipo de cambio libre

2.1 Las premisas del modelo.
El banco central
El banco central es la institución monetaria que emite el dinero nacional, es decir, los nuevos soles. En el modelo, el banco central no interviene en el tipo de cambio, pues, éste se fija por las  fuerzas del mercado. La emisión de dinero es en base a la demanda de dinero y se efectúa con la compra de dólares en el mercado de dinero. Los dólares circulan libremente en la economía.

El gobierno
El gobierno y las instituciones del Estado efectúan adquisiciones y pagos teniendo como fuente un presupuesto, cuyos fondos provienen de los impuestos que pagan las empresas y las familias. En el modelo haremos dos simplificaciones: primero, solamente consideraremos al gobierno y dejamos de lado al Estado, y segundo, asumimos el impuesto a la renta y dejamos de lado los impuestos a las ventas y otros.
También asumimos que el gasto del gobierno es exógeno y es una decisión de política fiscal.
El gobierno puede financiarse emitiendo bonos en el mercado nacional como internacional. Estos bonos con comprados por empresa privadas.

Los bancos comerciales
a) Los bancos comerciales tienen depósitos en nuevos soles y en dólares y éstos generan intereses en ambas monedas. Asumimos depósitos de ahorros.
La economía está financieramente dolarizada, es decir, los depósitos bancarios tienen un gran porcentaje en dólares.
b) Los bancos comerciales reciben depósitos y otorgan préstamos en ambas monedas para consumo y para inversión.  Las tasas de interés de los créditos y préstamos son influenciadas por la tasa de interés interbancaria que es la tasa con la cual se prestan dinero los bancos comerciales. Esta tasa sigue a la tasa de referencia de la política monetaria del banco central. Por simplificación, se asume que la tasa activa es igual que la tasa pasiva, para ambas monedas.
c) Los bancos comerciales mantienen dinero en sus cuentas las mismas que son consideradas reservas o fondos disponibles. Estas reservas se dividen en dos partes: primero, las exigibles u obligatorias por parte del banco central, a través de una tasa de encaje, y segundo, las reservas voluntarias. Incrementos en las reservas obligatorias disminuyen la oferta de dinero disponible de los bancos comerciales para efectuar préstamos.

Las expectativas del tipo de cambio
a) Las personas y empresarios fijan sus expectativas del tipo de cambio futuro en base a la marcha de la economía y a lo que esperan en las variables más resaltantes como la inflación, el déficit fiscal y resultados de la balanza comercial, cuenta corriente y balanza de pagos.
b) Cambios en las expectativas del tipo de cambio producen desequilibrios en la condición de la paridad de intereses originándose movimientos de una moneda a otra hasta que se vuelva a presentar la condición antes mencionada. c) Los individuos escogen en que dinero tener sus ahorros en base a la rentabilidad esperada. Mientras se den diferencias entre la  rentabilidad de depósitos en nuevos soles y dólares, se presentará el arbitraje, hasta que se restablezca la condición de la paridad de intereses. Cambios en la tasa de interés en nuevos soles vía variaciones en la oferta de dinero, afecta el tipo de cambio.

El mercado de bienes
Siguiendo el principio de la demanda efectiva, la demanda agregada es la suma de la demanda interna y de la balanza comercial. La demanda interna está compuesta por el consumo, el gasto del gobierno y la inversión privada, incluyendo bienes nacionales e importados. El consumo y la inversión privada dependen de la tasa de interés en nuevos soles y en dólares. El gasto del gobierno es autónomo. El consumo a su vez depende del ingreso disponible que es el ingreso de las personas menos la tributación o impuestos a la renta; y también dependen de las tasas de interés en ambas monedas a través del crédito de consumo.


La balanza comercial
La balanza comercial es la diferencia entre las exportaciones y las importaciones y depende de la renta nacional, del tipo de cambio nominal, del nivel de precios nacional, del nivel de precios del resto del mundo, de la tasa de interés en nuevos soles y en dólares de los créditos,  y de la actividad económica del resto del mundo.

La producción agregada  y la inflación
 Si la producción es mayor que su nivel natural, aumentan las expectativas de inflación; luego se incrementan los precios de la economía y la producción agregada retorna a su nivel natural en el mediano plazo luego que los agentes económicos han interiorizado las expectativas.

2.2- Análisis de casos.

a) Disminución de la tasa de crecimiento de la base monetaria.

Este caso se daría si el banco central sigue emitiendo dinero pero a una menor tasa. Luego la demanda de dinero crece a una mayor tasa que la oferta de dinero y la tasa de interés interbancaria se incrementan influyendo al resto de tasas de la economía; esto afecta la  condición de la paridad de intereses ocasionando que la tasa de rentabilidad de los depósitos en nuevos soles sea mayor que la tasa de rentabilidad en nuevos soles de un depósito en dólares. La diferencia entre las tasas de rentabilidad ocasionará el arbitraje entre este tipo de depósitos bancarios. Aquellos que tienen depósitos en dólares verán que es más rentable tener depósitos en nuevos soles entonces, se inicia una corrida de depósitos en dólares hacia nuevos soles. Esto implica un aumento de la demanda de depósitos en moneda nacional y una caída en la demanda de depósitos en dólares, con la consecuente disminución del tipo de cambio actual. Aquí estamos asumiendo que existe un tipo de cambio esperado, una tasa de interés en dólares y un tipo de cambio actual. Luego se pueden presentar dos situaciones: la primera es que se demande efectivo y luego se efectúen los depósitos; y segundo, que la transacción se efectúe directamente en el mismo banco sin que las personas tengan el efectivo en su poder. En tal sentido, se puede presentar una variación tanto de la demanda de efectivo como de la demanda de depósitos en cada una de las monedas. En todo caso, una expansión de la demanda de depósitos en nuevos soles, sea directa o indirectamente, presiona al tipo de cambio a disminuir.
El análisis precedente está relacionado con el arbitraje en el mercado de depósitos en nuevos soles y en dólares. Veamos cómo se vería afectado la demanda interna y la balanza comercial y a su vez la demanda y producción agregada.
El aumento de la tasa de interés en nuevos soles hará más caro el consumo al crédito en nuevos soles ocasionando que las personas disminuyan su consumo al crédito, lo desaceleren o simplemente lo posterguen esperando que la tasa de interés disminuya. Igual sucede con las inversiones privadas en el sentido que los empresarios pensarán más si endeudarse dado que por un lado el consumo se restringe lo que significa que la demanda de su producto se vea afectada,  y por otro lado, se hacen más caros los créditos para inversión lo que ocasiona que los intereses a ser pagados en el futuro sean mayores.
Estos dos impactos, tanto en el consumo como en la inversión privada contrae la demanda agregada o disminuye su tasa de crecimiento lo que finalmente afecta la producción agregada.
También se vería afectadas las importaciones si el caso es que los importadores se toman préstamos en nuevos soles y luego compran dólares para efectuar los respectivos pagos al exterior. Al ser más caro el crédito en nuevos soles la demanda se vería orientada a los créditos en dólares presionando a la suba a las tasas de interés en dólares. Este podríamos considerarlo como un efecto secundario, teniendo en consideración que la tasa de interés en dólares es influenciada por las tasa de interés internacional. Luego, la balanza  comercial mejoraría si consideramos el efecto negativo en la producción agregada. También, al considerar la caída del tipo de cambio, se verían afectadas las exportaciones y se expandirían las importaciones. Tenemos así que lo efectos se contraponen en la balanza comercial. Por un lado, la disminución de la producción agregada contrae a las importaciones y la balanza comercial mejora, pero por otro lado, la disminución del tipo de cambio desincentiva a las exportaciones afectando la balanza comercial.


b)  La política fiscal expansiva financiada con impuestos

El aumento del gasto del gobierno tiene como sustento el ingreso proveniente de los impuestos y también de la emisión de bonos. En ambos casos, el dinero obtenido por el gobierno es una transferencia de las familias o personas y este gasto público no es inflacionario.
Normalmente los modelos macroeconómicos de corto plazo nos explican que si el gobierno desea aumentar la demanda y producto agregado, entonces aumentan el gasto público. Sin embargo se debe tener en cuenta que todos los años el gobierno efectúa sus adquisiciones y paga sueldos así como construye carreteras y una serie de obras, en adición a los programas sociales. Estos recursos son provenientes de la tributación o de los impuestos pagados por las empresas y personas, y estos impuestos son provenientes de las utilidades de las empresas y de las rentas de las personas, como consecuencia de la actividad económica. Luego podríamos sostener que es la producción la que ocasiona  que el gobierno puede tener capacidad de gasto. Sin embargo, como se dijese anteriormente, el gobierno puede emitir bonos para financiar sus adquisiciones, que se convierte en deuda de largo plazo, en pago del capital e intereses, que afectará a los futuros presupuestos públicos.  En tal sentido, la emisión de bonos es simplemente adelantar consumo futuro o sacrificar gasto público futuro por gasto público actual. También el gobierno puede ahorrar y luego de algunos años gastar los ahorros expandiendo el gasto público y la demanda interna. Sin embargo, cuando ahorra, estará dejando de gastar los ingresos obtenidos del pago de impuestos, lo que significa que las empresas y familias están dejando de  consumir o ahorrar y estos recursos han sido transferidos al ahorro del gobierno. Esto sería una señal que los impuestos son muy altos. También se podría interpretar este ahorro como falta de capacidad de gasto por parte del gobierno central o gobiernos regionales.
El caso de un mayor gasto público financiado por impuestos, significa una transferencia de recursos  de agentes privados hacia agentes públicos. Estos recursos serán administrados por el gobierno como las instituciones del Estado. Con estos recursos, el gobierno expande sus adquisiciones,  efectúan obras y atienden los programas sociales; sin embargo, las empresas tendrían menos recursos así como las familias. La demanda de los bienes y servicios que adquiere al gobierno aumenta, pero la demanda de los bienes y servicios que consumen las empresas y las personas, disminuye, teniendo así efectos contrapuestos. También es importante considerar que un aumento de los impuestos puede ocasionar en muchos casos que la recaudación disminuya considerando la elasticidad precio de la demanda de los bienes y servicios afectados.
En cuanto a la balanza comercial, si asumimos que el efecto del gasto público es mayor que el efecto negativo en el consumo e inversión privada, la balanza comercial se verá afectada por el incremento de las importaciones como consecuencia al aumento de la actividad económica. Sin embargo, si asumimos que el efecto negativo en el consumo e inversión privada es mayor que el efecto positivo del gasto público, entonces, la balanza comercial no se verá afectada. Es posible que el gobierno en su gasto sea más intensivo en  bienes y servicios nacionales, lo que no se puede definir a priori
En relación al mercado de dinero, el aumento de la actividad económica como consecuencia de la expansión fiscal aumentará la demanda de dinero nacional con la consecuente subida de la tasa de interés. Si el banco central aumenta la oferta de dinero en base al aumento de la  demanda de dinero nacional, entonces, la tasa de interés en nuevos soles no varía. En el caso que el banco central no incremente la oferta de dinero, entonces, la tasa de interés en nuevos soles aumentará.
Partiendo de un equilibrio en la condición de la paridad de intereses, al aumentar la tasa de interés en moneda nacional, la rentabilidad de los depósitos en nuevos soles será mayor que la rentabilidad en nuevos soles de un depósito en dólares. Esto originará que las personas prefieran tener depósitos en nuevos soles que en dólares. Luego la demanda de depósitos de dólares disminuirá y aumentará la demanda de depósitos en nuevos soles.  Los agentes económicos venderán dólares y los depositarán en los bancos comerciales hasta que se restablezca la condición de la paridad de intereses. Se darán así procesos de venta de dólares o compra de nuevos soles y el tipo de cambio disminuirá, asumiendo constantes la tasa de interés en dólares y el tipo de cambio esperado.
La disminución del tipo de cambio afectará la competitividad de las exportaciones desacelerándolas o cambiando su tendencia.
Así vemos que si el gasto público es expansivo entonces, ocasiona que la tasa de interés aumente y que el tipo de cambio disminuya y se vean afectadas las exportaciones. Tenemos dos efectos, uno expansivo, y el otro contractivo en cuanto a la demanda y producción agregada se refiere, es decir, por un lado, la expansión del gasto público incrementa la demanda interna y la producción agregada, y por otro lado, la apreciación o caída del tipo de cambio desacelera a las exportaciones.  Estos dos efectos contrapuestos afecta el consumo, la inversión y a las exportaciones, a cambio de que el gobierno tenga mayor capacidad de gasto. Esta  política fiscal expansiva, con un tipo de cambio libre es ineficaz, por los motivos expuestos. Cabe destacar que todos esto procesos no son instantáneos y se darían en periodos no muy cortos.


c) Variaciones en el tipo de cambio esperado afecta al tipo de cambio actual.

El tipo de cambio esperado influye en el tipo de cambio a través de la ecuación de arbitraje o de la condición de la paridad de intereses. Esta influencia sería en el mercado cambiario. Sin embargo, lo interesante es analizar cuáles serían las causas para que varíe el tipo de cambio esperado. A continuación planteamos algunas de éstas:
c.1) Las personas esperan que la balanza comercial se haga muy negativa por una disminución de las exportaciones como parte de una crisis económica internacional.
c.2) La autoridad monetaria expande la oferta de dinero permanentemente con la intención de disminuir las tasas de interés en moneda nacional.
c.3) El gobierno aumenta el gasto de manera permanente y financiándose con emisión de dinero con la finalidad de expandir la demanda agregada.
C.4) Crisis de balanza de pagos o crisis financiera internacional lo que ocasiona una escasez de dólares para efectuar pagos internos y externos.
c.5) Disminución de las Reservas Internacionales Netas como consecuencia de la venta de dólares en el mercado de dinero por parte del banco central con la finalidad que el tipo de cambio no aumente

Luego, si las personas esperan que el tipo de cambio aumente, esta expectativa se hará efectiva de tal manera que varíe el tipo de cambio actual. Esto sucedería en vista que se origina un desequilibrio en la consición de la paridad de intereses en el sentido que la rentabilidad en nuevos soles de lo activos en dólares se hace mayor que la rentabilidad de los activos en nuevos soles originando el respectivo arbitraje arbitraje entre los depósitos en nuevos soles y los depósitos en dólares lo que ocasionan corrida de una moneda a otra. Estos procesos finalizan cuando se restablece la condición de la paridad de intereses.


d) Una expansión fiscal financiada por el banco central.
La explicación del apartado (b) consistió en que el gasto del gobierno  es financiado con mayores impuestos, lo que significa que la oferta de dinero no varía, es decir, esta política no es inflacionaria. En este apartado vamos a explicar el caso en que el gobierno se financia con dinero emitido por el banco central de reserva a cambio de bonos. Si la demanda agregada aumenta como consecuencia de una expansión de dinero (los saldos reales son mayores dado que aún los precios se mantienen), entonces la producción agregada será mayor que su nivel natural. Tenemos en este caso un brote inflacionario que será corregido por el mercado con un aumento de los precios y una disminución de la oferta de dinero en términos reales (los saldos reales en la economía disminuyen). El efecto real sobre la producción se reduce al aumentar los precios de la economía. El aumento del dinero no creará un aumento de los precios de la economía de manera homogénea, pues, éste se dará de diferente manera en los bienes afectando así los precios relativos. Aquí estamos dejando de considerar el supuesto de la neutralidad del dinero.
Luego, la cantidad de dinero en términos reales, no varía. La producción retorna a su nivel natural pero con precios mayores. Cabe destacar que la variable importante es la inflación y su tendencia. Si la expansión del dinero es temporal, entonces, los precios aumentan, pero si la expansión del dinero disminuye a las tasas que normalmente ha tenido, entonces, la inflación debe retornar a su nivel inicial. En cambio, si la nueva tasa de crecimiento del dinero es mayor y no disminuye periodo tras periodo, entonces, la inflación tendrá una tendencia creciente. Ante este episodio inflacionario, el tipo de cambio nominal aumenta pero el tipo de cambio real se reduce.
e) Una expansión de la producción y reducción de aranceles en el resto del mundo

Una expansión de la producción del resto del mundo significa que otras economías tienen mayor capacidad adquisitiva. Luego comprarán más nuestros productos lo que significa que aumenta la demanda de las exportaciones. La demanda agregada se hace mayor que la producción agregada luego aumenta la producción agregada. Se presenta así un desequilibrio en el mercado de dinero con una mayor demanda de dinero que la oferta de dinero. La tasa de interés se incrementa y se desequilibra la paridad de los intereses. Para que se vuelva a equilibrar esta condición, el tipo de cambio debe disminuir. Vemos así dos presiones hacia la baja sobre el tipo de cambio. Primero,  al aumentar la tasa de interés vía la demanda de dinero, el tipo de cambio disminuye para que se restablezca la condición de la paridad de intereses; segundo, una mayor cantidad de dólares en la economía presionará a la baja al tipo de cambio. Sin embargo debemos considerar que el tipo de cambio tenderá a aumentar luego que la actividad económica se incremente como consecuencia de la expansión de las exportaciones, de la demanda y producción agregada. Al ser mayor la actividad económica, entonces, la adquisición de bienes de  consumo y de capital importados aumentará ocasionando una mayor demanda de dólares con la consecuente presión hacia la suba del tipo de cambio. 
Tenemos así tres impactos: primero, en el  mercado de bienes donde el tipo de cambio tiene a disminuir por la mayor cantidad de dólares en la economía; segundo; en la condición de la paridad de intereses, donde el aumento de la tasa de interés en nuevos soles ocasiona que el tipo de cambio disminuya; tercero, en el mercado de bienes, donde una mayor actividad económica expande las importaciones y la demanda de dólares presionando a la suba al tipo de cambio. Asumimos que el primer y segundo impacto se sobrepone al segundo en un periodo de tiempo, pero que el tercer impacto tenderá a neutralizar a los dos primeros, luego de cierto periodo de tiempo, es decir, el tipo de cambio disminuye inicialmente para luego aumentar hacia su valor de equilibrio de largo plazo.






[1] Normalmente en las noticias macroeconómicas no se habla de que la producción es mayor que su nivel natural, sino, se dice que la tasa de crecimiento de la producción agregada es mayor que la tasa de crecimiento de la producción potencial, que es el crecimiento en base a los nuevos bienes de capital adquiridos con anticipación y que están produciendo. También es la tasa de crecimiento de la producción considerando el crecimiento de los bienes de capital y recursos humanos, y los ya existentes. Una tasa de crecimiento de la producción agregada mayor que la tasa de crecimiento potencial de la producción crearía inflación. En el modelos aquí desarrollado, no utilizamos tasas de crecimiento por razones didácticas, lo que no desvirtúa el análisis