1.-
Introducción
En el corto
plazo los modelos macroeconómicos de
corte keynesiano asumen que los precios, tal como vimos en el capítulo Nº 3, no varían aún
cuando la demanda agregada se expande. Esto se cumple bajo dos condiciones,
primero, la producción agregada es menor que su nivel natural, y segundo, si el
crecimiento de la demanda agregada es equilibrado y no se basa en una política
monetaria expansiva. En otras palabras, si la demanda agregada crece en base al
aumento de la renta generada por la economía como parte de los procesos
productivos, el crecimiento de la demanda agregada es equilibrado. En este
caso, debe tenerse en cuenta que todos los años se incrementan estos dos
agregados, los cuales por principio coinciden.
Sin embargo, en periodos cortos, como es el caso de trimestres o
semestres, la demanda agregada puede oscilar y ocasionar que la producción
agregada sea mayor o menor que su nivel natural como consecuencia de
variaciones en el consumo por parte de las familias y de las inversiones de las
empresas privadas[1].
En cuanto
al gobierno, el gasto de éste estará limitado por los ingresos tributarios
que dependen de la actividad económica.
En tal sentido, el mercado de bienes se desenvuelve sin presiones inflacionarias.
En este
capítulo, inicialmente desarrollamos un modelo conceptual en base a una
economía imaginaria sin utilizar gráficos ni matemáticas. En éste explicaremos los
factores que influyen en el tipo de cambio cuando este es libre y en una
economía dolarizada.
2.- Un
modelo conceptual de tipo de cambio libre
2.1 Las
premisas del modelo.
El banco
central
El banco
central es la institución monetaria que emite el dinero nacional, es decir, los
nuevos soles. En el modelo, el banco central no interviene en el tipo de
cambio, pues, éste se fija por las fuerzas
del mercado. La emisión de dinero es en base a la demanda de dinero y se
efectúa con la compra de dólares en el mercado de dinero. Los dólares circulan
libremente en la economía.
El
gobierno
El
gobierno y las instituciones del Estado efectúan adquisiciones y pagos teniendo
como fuente un presupuesto, cuyos fondos provienen de los impuestos que pagan
las empresas y las familias. En el modelo haremos dos simplificaciones:
primero, solamente consideraremos al gobierno y dejamos de lado al Estado, y segundo,
asumimos el impuesto a la renta y dejamos de lado los impuestos a las ventas y
otros.
También
asumimos que el gasto del gobierno es exógeno y es una decisión de política
fiscal.
El
gobierno puede financiarse emitiendo bonos en el mercado nacional como
internacional. Estos bonos con comprados por empresa privadas.
Los
bancos comerciales
a) Los
bancos comerciales tienen depósitos en nuevos soles y en dólares y éstos
generan intereses en ambas monedas. Asumimos depósitos de ahorros.
La
economía está financieramente dolarizada, es decir, los depósitos bancarios
tienen un gran porcentaje en dólares.
b) Los
bancos comerciales reciben depósitos y otorgan préstamos en ambas monedas para
consumo y para inversión. Las tasas de
interés de los créditos y préstamos son influenciadas por la tasa de interés
interbancaria que es la tasa con la cual se prestan dinero los bancos
comerciales. Esta tasa sigue a la tasa de referencia de la política monetaria
del banco central. Por simplificación, se asume que la tasa activa es igual que
la tasa pasiva, para ambas monedas.
c) Los
bancos comerciales mantienen dinero en sus cuentas las mismas que son
consideradas reservas o fondos disponibles. Estas reservas se dividen en dos
partes: primero, las exigibles u obligatorias por parte del banco central, a
través de una tasa de encaje, y segundo, las reservas voluntarias. Incrementos
en las reservas obligatorias disminuyen la oferta de dinero disponible de los
bancos comerciales para efectuar préstamos.
Las
expectativas del tipo de cambio
a) Las
personas y empresarios fijan sus expectativas del tipo de cambio futuro en base
a la marcha de la economía y a lo que esperan en las variables más resaltantes
como la inflación, el déficit fiscal y resultados de la balanza comercial, cuenta
corriente y balanza de pagos.
b) Cambios
en las expectativas del tipo de cambio producen desequilibrios en la condición
de la paridad de intereses originándose movimientos de una moneda a otra hasta
que se vuelva a presentar la condición antes mencionada. c) Los individuos
escogen en que dinero tener sus ahorros en base a la rentabilidad esperada.
Mientras se den diferencias entre la
rentabilidad de depósitos en nuevos soles y dólares, se presentará el
arbitraje, hasta que se restablezca la condición de la paridad de intereses.
Cambios en la tasa de interés en nuevos soles vía variaciones en la oferta de
dinero, afecta el tipo de cambio.
El
mercado de bienes
Siguiendo
el principio de la demanda efectiva, la demanda agregada es la suma de la
demanda interna y de la balanza comercial. La demanda interna está compuesta
por el consumo, el gasto del gobierno y la inversión privada, incluyendo bienes
nacionales e importados. El consumo y la inversión privada dependen de la tasa
de interés en nuevos soles y en dólares. El gasto del gobierno es autónomo. El
consumo a su vez depende del ingreso disponible que es el ingreso de las
personas menos la tributación o impuestos a la renta; y también dependen de las
tasas de interés en ambas monedas a través del crédito de consumo.
La
balanza comercial
La
balanza comercial es la diferencia entre las exportaciones y las importaciones
y depende de la renta nacional, del tipo de cambio nominal, del nivel de
precios nacional, del nivel de precios del resto del mundo, de la tasa de
interés en nuevos soles y en dólares de los créditos, y de la actividad económica del resto del
mundo.
La producción
agregada y la inflación
Si la producción es mayor que su nivel
natural, aumentan las expectativas de inflación; luego se incrementan los precios
de la economía y la producción agregada retorna a su nivel natural en el
mediano plazo luego que los agentes económicos han interiorizado las
expectativas.
2.2-
Análisis de casos.
a) Disminución de la tasa de crecimiento de la base monetaria.
Este caso se daría si el banco central sigue emitiendo dinero pero a una menor tasa. Luego la demanda de dinero crece a una
mayor tasa que la oferta de dinero y la tasa de interés interbancaria se
incrementan influyendo al resto de tasas de la economía; esto afecta la condición de la paridad de intereses
ocasionando que la tasa de rentabilidad de los depósitos en nuevos soles sea
mayor que la tasa de rentabilidad en nuevos soles de un depósito en dólares. La
diferencia entre las tasas de rentabilidad ocasionará el arbitraje entre este
tipo de depósitos bancarios. Aquellos que tienen depósitos en dólares verán que
es más rentable tener depósitos en nuevos soles entonces, se inicia una corrida
de depósitos en dólares hacia nuevos soles. Esto implica un aumento de la
demanda de depósitos en moneda nacional y una caída en la demanda de depósitos
en dólares, con la consecuente disminución del tipo de cambio actual. Aquí
estamos asumiendo que existe un tipo de cambio esperado, una tasa de interés en
dólares y un tipo de cambio actual. Luego se pueden presentar dos situaciones:
la primera es que se demande efectivo y luego se efectúen los depósitos; y
segundo, que la transacción se efectúe directamente en el mismo banco sin que
las personas tengan el efectivo en su poder. En tal sentido, se puede presentar
una variación tanto de la demanda de efectivo como de la demanda de depósitos
en cada una de las monedas. En todo caso, una expansión de la demanda de
depósitos en nuevos soles, sea directa o indirectamente, presiona al tipo de
cambio a disminuir.
El análisis precedente está relacionado con
el arbitraje en el mercado de depósitos en nuevos soles y en dólares. Veamos cómo
se vería afectado la demanda interna y la balanza comercial y a su vez la
demanda y producción agregada.
El aumento de la tasa de interés en nuevos
soles hará más caro el consumo al crédito en nuevos soles ocasionando que las
personas disminuyan su consumo al crédito, lo desaceleren o simplemente lo
posterguen esperando que la tasa de interés disminuya. Igual sucede con las
inversiones privadas en el sentido que los empresarios pensarán más si
endeudarse dado que por un lado el consumo se restringe lo que significa que la
demanda de su producto se vea afectada,
y por otro lado, se hacen más caros los créditos para inversión lo que
ocasiona que los intereses a ser pagados en el futuro sean mayores.
Estos dos impactos, tanto en el consumo como
en la inversión privada contrae la demanda agregada o disminuye su tasa de
crecimiento lo que finalmente afecta la producción agregada.
También se vería afectadas las importaciones
si el caso es que los importadores se toman préstamos en nuevos soles y luego
compran dólares para efectuar los respectivos pagos al exterior. Al ser más
caro el crédito en nuevos soles la demanda se vería orientada a los créditos en
dólares presionando a la suba a las tasas de interés en dólares. Este podríamos
considerarlo como un efecto secundario, teniendo en consideración que la tasa
de interés en dólares es influenciada por las tasa de interés internacional.
Luego, la balanza comercial mejoraría si
consideramos el efecto negativo en la producción agregada. También, al
considerar la caída del tipo de cambio, se verían afectadas las exportaciones y
se expandirían las importaciones. Tenemos así que lo efectos se contraponen en
la balanza comercial. Por un lado, la disminución de la producción agregada
contrae a las importaciones y la balanza comercial mejora, pero por otro lado,
la disminución del tipo de cambio desincentiva a las exportaciones afectando la
balanza comercial.
b) La política fiscal
expansiva financiada con impuestos
El aumento del gasto del gobierno tiene como
sustento el ingreso proveniente de los impuestos y también de la emisión de
bonos. En ambos casos, el dinero obtenido por el gobierno es una transferencia
de las familias o personas y este gasto público no es inflacionario.
Normalmente los modelos macroeconómicos de
corto plazo nos explican que si el gobierno desea aumentar la demanda y
producto agregado, entonces aumentan el gasto público. Sin embargo se debe
tener en cuenta que todos los años el gobierno efectúa sus adquisiciones y paga
sueldos así como construye carreteras y una serie de obras, en adición a los
programas sociales. Estos recursos son provenientes de la tributación o de los
impuestos pagados por las empresas y personas, y estos impuestos son provenientes
de las utilidades de las empresas y de las rentas de las personas, como
consecuencia de la actividad económica. Luego podríamos sostener que es la
producción la que ocasiona que el
gobierno puede tener capacidad de gasto. Sin embargo, como se dijese
anteriormente, el gobierno puede emitir bonos para financiar sus adquisiciones,
que se convierte en deuda de largo plazo, en pago del capital e intereses, que
afectará a los futuros presupuestos públicos.
En tal sentido, la emisión de bonos es simplemente adelantar consumo
futuro o sacrificar gasto público futuro por gasto público actual. También el
gobierno puede ahorrar y luego de algunos años gastar los ahorros expandiendo
el gasto público y la demanda interna. Sin embargo, cuando ahorra, estará
dejando de gastar los ingresos obtenidos del pago de impuestos, lo que
significa que las empresas y familias están dejando de consumir o ahorrar y estos recursos han sido
transferidos al ahorro del gobierno. Esto sería una señal que los impuestos son
muy altos. También se podría interpretar este ahorro como falta de capacidad de
gasto por parte del gobierno central o gobiernos regionales.
El caso de un mayor gasto público financiado
por impuestos, significa una transferencia de recursos de agentes privados hacia agentes públicos.
Estos recursos serán administrados por el gobierno como las instituciones del
Estado. Con estos recursos, el gobierno expande sus adquisiciones, efectúan obras y atienden los programas
sociales; sin embargo, las empresas tendrían menos recursos así como las
familias. La demanda de los bienes y servicios que adquiere al gobierno aumenta,
pero la demanda de los bienes y servicios que consumen las empresas y las
personas, disminuye, teniendo así efectos contrapuestos. También es importante
considerar que un aumento de los impuestos puede ocasionar en muchos casos que
la recaudación disminuya considerando la elasticidad precio de la demanda de
los bienes y servicios afectados.
En cuanto a la balanza comercial, si
asumimos que el efecto del gasto público es mayor que el efecto negativo en el
consumo e inversión privada, la balanza comercial se verá afectada por el
incremento de las importaciones como consecuencia al aumento de la actividad
económica. Sin embargo, si asumimos que el efecto negativo en el consumo e
inversión privada es mayor que el efecto positivo del gasto público, entonces,
la balanza comercial no se verá afectada. Es posible que el gobierno en su
gasto sea más intensivo en bienes y
servicios nacionales, lo que no se puede definir a priori
En relación al mercado de dinero, el aumento
de la actividad económica como consecuencia de la expansión fiscal aumentará la
demanda de dinero nacional con la consecuente subida de la tasa de interés. Si
el banco central aumenta la oferta de dinero en base al aumento de la demanda de dinero nacional, entonces, la tasa
de interés en nuevos soles no varía. En el caso que el banco central no
incremente la oferta de dinero, entonces, la tasa de interés en nuevos soles
aumentará.
Partiendo de un equilibrio en la condición
de la paridad de intereses, al aumentar la tasa de interés en moneda nacional,
la rentabilidad de los depósitos en nuevos soles será mayor que la rentabilidad
en nuevos soles de un depósito en dólares. Esto originará que las personas
prefieran tener depósitos en nuevos soles que en dólares. Luego la demanda de
depósitos de dólares disminuirá y aumentará la demanda de depósitos en nuevos
soles. Los agentes económicos venderán
dólares y los depositarán en los bancos comerciales hasta que se restablezca la
condición de la paridad de intereses. Se darán así procesos de venta de dólares
o compra de nuevos soles y el tipo de cambio disminuirá, asumiendo constantes
la tasa de interés en dólares y el tipo de cambio esperado.
La disminución del tipo de cambio afectará
la competitividad de las exportaciones desacelerándolas o cambiando su
tendencia.
Así vemos que si el gasto público es
expansivo entonces, ocasiona que la tasa de interés aumente y que el tipo de
cambio disminuya y se vean afectadas las exportaciones. Tenemos dos efectos,
uno expansivo, y el otro contractivo en cuanto a la demanda y producción
agregada se refiere, es decir, por un lado, la expansión del gasto público
incrementa la demanda interna y la producción agregada, y por otro lado, la
apreciación o caída del tipo de cambio desacelera a las exportaciones. Estos dos efectos contrapuestos afecta el
consumo, la inversión y a las exportaciones, a cambio de que el gobierno tenga
mayor capacidad de gasto. Esta política
fiscal expansiva, con un tipo de cambio libre es ineficaz, por los motivos
expuestos. Cabe destacar que todos esto procesos no son instantáneos y se
darían en periodos no muy cortos.
c) Variaciones en el tipo de cambio esperado afecta al tipo de cambio
actual.
El tipo de cambio
esperado influye en el tipo de cambio a través de la ecuación de arbitraje o de
la condición de la paridad de intereses. Esta influencia sería en el mercado
cambiario. Sin embargo, lo interesante es analizar cuáles serían las causas
para que varíe el tipo de cambio esperado. A continuación planteamos algunas de
éstas:
c.1) Las personas
esperan que la balanza comercial se haga muy negativa por una disminución de
las exportaciones como parte de una crisis económica internacional.
c.2) La autoridad
monetaria expande la oferta de dinero permanentemente con la intención de
disminuir las tasas de interés en moneda nacional.
c.3) El gobierno
aumenta el gasto de manera permanente y financiándose con emisión de dinero con
la finalidad de expandir la demanda agregada.
C.4) Crisis de
balanza de pagos o crisis financiera internacional lo que ocasiona una escasez
de dólares para efectuar pagos internos y externos.
c.5) Disminución
de las Reservas Internacionales Netas como consecuencia de la venta de dólares
en el mercado de dinero por parte del banco central con la finalidad que el
tipo de cambio no aumente
Luego, si las
personas esperan que el tipo de cambio aumente, esta expectativa se hará
efectiva de tal manera que varíe el tipo de cambio actual. Esto sucedería en
vista que se origina un desequilibrio en la consición de la paridad de
intereses en el sentido que la rentabilidad en nuevos soles de lo activos en
dólares se hace mayor que la rentabilidad de los activos en nuevos soles
originando el respectivo arbitraje arbitraje entre los depósitos en nuevos
soles y los depósitos en dólares lo que ocasionan corrida de una moneda a otra.
Estos procesos finalizan cuando se restablece la condición de la paridad de
intereses.
d) Una expansión fiscal financiada por el banco central.
La explicación del apartado (b) consistió en que el gasto del
gobierno es financiado con mayores
impuestos, lo que significa que la oferta de dinero no varía, es decir, esta
política no es inflacionaria. En este apartado vamos a explicar el caso en que
el gobierno se financia con dinero emitido por el banco central de reserva a
cambio de bonos. Si la demanda agregada aumenta como consecuencia de una
expansión de dinero (los saldos reales son mayores dado que aún los precios se
mantienen), entonces la producción agregada será mayor que su nivel natural.
Tenemos en este caso un brote inflacionario que será corregido por el mercado
con un aumento de los precios y una disminución de la oferta de dinero en
términos reales (los saldos reales en la economía disminuyen). El efecto real
sobre la producción se reduce al aumentar los precios de la economía. El
aumento del dinero no creará un aumento de los precios de la economía de manera
homogénea, pues, éste se dará de diferente manera en los bienes afectando así
los precios relativos. Aquí estamos dejando de considerar el supuesto de la
neutralidad del dinero.
Luego, la cantidad de dinero en términos reales, no varía. La
producción retorna a su nivel natural pero con precios mayores. Cabe destacar
que la variable importante es la inflación y su tendencia. Si la expansión del
dinero es temporal, entonces, los precios aumentan, pero si la expansión del
dinero disminuye a las tasas que normalmente ha tenido, entonces, la inflación
debe retornar a su nivel inicial. En cambio, si la nueva tasa de crecimiento
del dinero es mayor y no disminuye periodo tras periodo, entonces, la inflación
tendrá una tendencia creciente. Ante este episodio inflacionario, el tipo de
cambio nominal aumenta pero el tipo de cambio real se reduce.
e) Una expansión de la producción y
reducción de aranceles en el resto del mundo
Una
expansión de la producción del resto del mundo significa que otras economías
tienen mayor capacidad adquisitiva. Luego comprarán más nuestros productos lo
que significa que aumenta la demanda de las exportaciones. La demanda agregada
se hace mayor que la producción agregada luego aumenta la producción agregada.
Se presenta así un desequilibrio en el mercado de dinero con una mayor demanda
de dinero que la oferta de dinero. La tasa de interés se incrementa y se
desequilibra la paridad de los intereses. Para que se vuelva a equilibrar esta
condición, el tipo de cambio debe disminuir. Vemos así dos presiones hacia la
baja sobre el tipo de cambio. Primero,
al aumentar la tasa de interés vía la demanda de dinero, el tipo de
cambio disminuye para que se restablezca la condición de la paridad de
intereses; segundo, una mayor cantidad de dólares en la economía presionará a
la baja al tipo de cambio. Sin embargo debemos considerar que el tipo de cambio
tenderá a aumentar luego que la actividad económica se incremente como
consecuencia de la expansión de las exportaciones, de la demanda y producción
agregada. Al ser mayor la actividad económica, entonces, la adquisición de
bienes de consumo y de capital
importados aumentará ocasionando una mayor demanda de dólares con la
consecuente presión hacia la suba del tipo de cambio.
Tenemos
así tres impactos: primero, en el
mercado de bienes donde el tipo de cambio tiene a disminuir por la mayor
cantidad de dólares en la economía; segundo; en la condición de la paridad de
intereses, donde el aumento de la tasa de interés en nuevos soles ocasiona que
el tipo de cambio disminuya; tercero, en el mercado de bienes, donde una mayor
actividad económica expande las importaciones y la demanda de dólares
presionando a la suba al tipo de cambio. Asumimos que el primer y segundo
impacto se sobrepone al segundo en un periodo de tiempo, pero que el tercer
impacto tenderá a neutralizar a los dos primeros, luego de cierto periodo de tiempo,
es decir, el tipo de cambio disminuye inicialmente para luego aumentar hacia su
valor de equilibrio de largo plazo.
[1]
Normalmente en las noticias macroeconómicas no se habla de que la producción es
mayor que su nivel natural, sino, se dice que la tasa de crecimiento de la
producción agregada es mayor que la tasa de crecimiento de la producción
potencial, que es el crecimiento en base a los nuevos bienes de capital
adquiridos con anticipación y que están produciendo. También es la tasa de
crecimiento de la producción considerando el crecimiento de los bienes de
capital y recursos humanos, y los ya existentes. Una tasa de crecimiento de la
producción agregada mayor que la tasa de crecimiento potencial de la producción
crearía inflación. En el modelos aquí desarrollado, no utilizamos tasas de
crecimiento por razones didácticas, lo que no desvirtúa el análisis
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