1.-
Resumen
En este documento se investiga la
relación intertemporal entre la variación porcentual del tipo de cambio nominal
y la variación de la dolarización financiera de la liquidez bancaria para el
siguiente periodo: enero del año 2000 a junio del año 2012. Se efectúa un
análisis econométrico el mismo que arrojó una
cointegración de largo plazo entre ambas variables. Este resultado nos señala
que una disminución (aumento) de la dolarización se relacionó con una tendencia
decreciente (creciente) del tipo de cambio. El análisis teórico, enriquecido
con la revisión de la literatura, plantea que la
rentabilidad en nuevos soles de los activos en dólares influye en la
dolarización vía variaciones en el tipo
de cambio y de las expectativas de apreciación (depreciación).
2.- Palabras
claves
Dolarización –desdolarización- depreciación–apreciación-
correlación-cointegración
3.- Introducción
La economía peruana presentó el
fenómeno monetario de la dolarización de la liquidez bancaria de manera intensa
a partir de los primeros años de la década de los ochenta. Esta tendencia se prolongó
hasta finales de los años noventa donde tuvo una ligera disminución. Es a
partir del presente siglo en que la tendencia de la dolarización financiera se
tornó decreciente. La información estadística muestra que en los últimos años
el tipo de cambio y dolarización financiera disminuyeron. Sin embargo lo que
vuelve inédito este fenómeno monetario, es que en escenarios de incertidumbre
financiera internacional, la moneda nacional tuvo picos de depreciación
coincidiendo con mayores niveles de dolarización financiera.
En la economía peruana se pueden
presentar dos escenarios, uno de corto plazo y otro de mediano plazo. El
primero consiste en que la crisis financiera internacional en los países
desarrollados se agudice y el dólar se vuelva un refugio financiero ocasionando
una expansión de su demanda. Un segundo escenario, de mediano plazo, es que la
economía de los EEUU retorne a un crecimiento económico y adopte una política
monetaria moderada. Ante estos dos escenarios existe la posibilidad que el tipo
de cambio varíe su tendencia para tornarse creciente. En tal sentido, es
importante monitorear la dolarización financiera toda vez que es relevante para
la política monetaria.
Este documento está organizado de
la siguiente manera: en la cuarta sección se plantean los fundamentos teóricos
que contiene la revisión de la literatura y un análisis teórico; en la sección
cinco se formula el objetivo de la investigación; en la sección seis se explica
el método de análisis estadístico y econométrico; en la sétima sección se tiene
el análisis de los datos y de la información estadística; en la sección ocho se
plantean los resultados de la investigación estadística y econométrica; en la
novena sección se concluye con la investigación.
4.-
Fundamentos teóricos
4.1.-
Introducción
La
literatura económica que se revisa en el
presente documento se refiere a los siguientes temas: causas que dieron
origen a la dolarización y a sus
respectivos riesgos, las expectativas y su influencia en la dolarización, la intervención
de la autoridad monetaria en el mercado cambiario, la relación entre el tipo de cambio y la tasa
de interés en la dolarización, la desdolarización, el tipo de cambio y la
condición de la paridad de intereses. Finalmente se plantea, con un enfoque
teórico, una serie de factores que impactan en el tipo de cambio y cómo ésta
influye a su vez en la dolarización financiera.
4.2.-
Revisión de la literatura
a)
Causas y riesgos de la dolarización
Hardy
y Pazarbasioglu (2006) nos explican que existe un amplio acuerdo que la
dolarización se presentó debido a la
inestabilidad macroeconómica lo que ocasionó que se pierda la confianza en la
moneda nacional. También nos esclarecen la existencia de varios tipos de
dolarización: de pasivos, que vienen a ser los depósitos en dólares en los
bancos comerciales, la de activos, que consisten en los préstamos en dólares de
los bancos comerciales, la dolarización real
relacionada a los precios de la economía y la de pagos, que se refiere a las
transacciones en dólares. Pero ambos autores reconocen que la más significativa
es la de pasivos. En adición, nos dicen que muchos países de América Latina
tuvieron bancos centrales autónomos y con credibilidad, sin embargo no consiguieron
disminuir la dolarización. Esto fue consecuencia de la creación de una conciencia
por parte de las personas así como una nueva institucionalidad lo cual complicó
la tarea de desdolarizar a la economía. Inclusive los autores señalan que las
economías han logrado un equilibrio aun estando dolarizadas. Mencionan que “los casos exitosos de desdolarización
gradual y voluntarios son raros” (p.320).
Ize y Levy (2006) explican que
cualquier teoría de la dolarización financiera debe basarse en el argumento de
que ésta es el resultado de un equilibrio financiero entre acreedores y
deudores y que estos agentes económicos buscan un óptimo en la composición de
su cartera de monedas en el caso de los préstamos, escogiendo la moneda que más
le conviene. Agregan estos autores que “toda dolarización financiera está
relacionada a diferenciales de riesgo. Se prefiere el dólar a la moneda local
porque es percibido como menos riesgoso” (p.46).
En cuanto a las bondades de la
dolarización financiera, los autores señalados en el párrafo anterior plantean
que los países cuando están muy abiertos al comercio internacional tienden a
dolarizarse y que ésta es una respuesta óptima dadas las condiciones de la
economía y que por tanto se debe considerar como un fenómeno monetario bueno y
que es un error reprimirlo. Esta acción negativa ocasionaría políticas económicas
muy difíciles de llevar a cabo e inclusive podrían ser muy dañinas para el
sistema económico.
Esto sucedió con la economía
peruana cuando el gobierno adoptó parcialmente el libre comercio internacional
en los primeros años de la década de los ochenta. Sin embargo a esta situación
se sumó la aceleración de la inflación por la política monetaria expansiva
presionando al tipo de cambio para que
aumente al ritmo de la elevación de los precios. El resultado fue una
consolidación de la dolarización financiera y de los precios.
Sobre
el fenómeno de la histéresis, García (2011) afirma que si bien es cierto existe
un consenso académico de que la
inflación fue la principal causa de la dolarización, aún no se tiene claro el
concepto por la cual la dolarización se ha mantenido en niveles elevados con
tasas reducidas de inflación.
En
la economía peruana este fenómeno fue muy intenso antes que el tipo de cambio adopte
una tendencia decreciente. Sin embargo durante el periodo de apreciación de la
moneda nacional, la histéresis cedió aunque no de manera intensa.
En relación al efecto hoja de
balance, Ize y Levy (2006) explican que en un escenario de aumento del tipo de cambio, la
deuda en dólares valorizada en moneda nacional incrementa los pasivos de los
deudores que tienen ingresos en moneda nacional lo que puede conllevar a una
crisis de pagos en la economía.
Morón y Castro (2004) también
señalan que el efecto hoja de balance es uno de los principales riesgos de una
economía dolarizada. Los autores agregan que este efecto incluye al sector no
transable y al Estado dado que cuentan con deudas en dólares. Así, el riesgo
cambiario se puede traducir en un riesgo de no pago a nivel agregado. En
adición, Morón y Castro manifiestan que se presentan varias alternativas para
convivir con la dolarización: seguros explícitos a los depósitos, minimizar la
volatilidad del tipo de cambio, tarea que viene haciendo la autoridad monetaria
de manera encubierta, rescates financieros ex post. Si bien es cierto que en
escenarios de estabilidad económica el efecto hoja de balance es irrelevante,
en un contexto de inestabilidad
económica financiera este efecto se vuelve muy importante. Los mencionados
investigadores toman como ejemplo la crisis rusa de la década de los años
noventa.
b) Sobre la influencia de las
expectativas en la dolarización.
En cuanto a las
expectativas de inflación en una economía dolarizada, Armas y Grippa (2006) así
como García (2011) expresan que el
esquema de metas explícita de inflación adoptado en la economía peruana
desde el año 2002 ha servido de manera muy importante para anclar las
expectativas de inflación. Sin embargo los autores nombrados plantean que la
dolarización financiera debe tomarse en cuenta para el diseño de la política
monetaria con la finalidad de disminuir
los riesgos que se puedan presentar así como incentivar el uso de la moneda
local. Asimismo aseveran que el caso peruano es único porque ha implementado
con éxito el esquema de metas explícitas de inflación en una economía con
niveles considerables de dolarización financiera. Añade el autor mencionado que
el Banco Central de Reserva del Perú viene implementando una serie de medidas
para promover que la desdolarización financiera se efectúe de manera voluntaria
y se incentive a los agentes económicos para que internalicen los riesgos de
la dolarización financiera.
Respecto a la influencia de las
expectativas racionales en el proceso de la dolarización, Hnyilicza (2001) plantea
lo siguiente:
La
intensificación del proceso de
dolarización en el Perú durante la década pasada (años noventa[1])
ha sido producto de expectativas racionales que han conducido a los agentes
económicos a esperar una depreciación cambiaria a mediano plazo para corregir
los desequilibrios externos. Las expectativas de depreciación a mediano plazo
se sobreponen a cualquier predicción cambiaria de corto plazo y se constituye
en la fuerza dominante para efectos de las decisiones de portafolio entre
activos en nuevos soles y moneda extranjera….Las expectativas de depreciación
ocasionan una agudización de la preferencia por activos financieros en dólares
(p.522).
Adiciona
el referido autor lo siguiente: “..si bien la remonetización es un objetivo
deseable …….constituye un propósito que en términos prácticos debe considerarse
poco realista” (p.527).
Sánchez
(2007) nos aclara que las expectativas no han sido consideradas en la
literatura empírica relacionada a la dolarización. Al respecto, señala este autor
que en la construcción de la matriz varianzas covarianzas para el modelo de la
canasta de mínima varianza, haciendo referencia a Ize y Levy (2003), se utilizan
datos históricos lo que reflejan expectativas hacia atrás. Sin embargo Sánchez complementa con lo
siguiente: “…dado que los agentes utilizan toda la información disponible para
tomar decisiones, la información pasada es aún importante (excepto en los casos
donde hay evidencia de un cambio de régimen). Desde el punto de vista empírico,
el supuesto de expectativas hacia atrás es inevitable” (p.108).
En cuanto a la complejidad de una
economía dolarizada Hnyilicza (2001) señala
lo siguiente: “No es de sorprender que si la teoría de la demanda de
dinero es incompleta para el caso de una sola moneda, las limitaciones se
trasladan a fortiori al contexto bi-monetario” (p.521).
c) Intervención del Banco
Central de Reserva del Perú
En relación a la influencia que
tendría la intervención de la autoridad monetaria en el mercado cambiario en la
desdolarización, Schmidt-Hebbel (2006) plantea lo siguiente:
Un reto
relacionado que enfrentan los bancos centrales
de las economías dolarizadas es
permitir la flotación del tipo de cambio, hacer que su política monetaria sea
más independiente de los choques de tipo
de cambio y apoyar el desarrollo de
mercados de instrumentos financieros que posibiliten protegerse del riesgo
cambiario…… Las intervenciones en el tipo de cambio proporcionan un seguro
implícito contra la volatilidad y el
riesgo cambiario y por consiguiente
inhiben la desdolarización…, cuando los bancos centrales envían señales de preocupación respecto al tipo de
cambio sus intervenciones debilitan potencialmente la credibilidad de la meta de inflación (p.163-164).
Este autor nos explica en la cita anterior que
lo recomendable es dejar libre al tipo de cambio y que la intervención en esta
variable no favorece la desdolarización.
Al respecto, en la actualidad se puede observar una fuerte intervención por
parte del Banco Central de Reserva del Perú en el mercado cambiario toda vez
que se viene comprando (vendiendo) dólares en montos considerables cuando el tipo de cambio disminuye (aumenta).
El autor menciona que la
autoridad monetaria evidencia el temor a dejar que el tipo de cambio flote libremente porque se
puede presentar el efecto traspaso de
variaciones del tipo de cambio a la inflación. No obstante, la economía peruana en los
últimos años tuvo periodos en que la inflación se aceleró sobrepasando no
solamente la meta explícita de inflación del 2% sino el límite máximo del 3%.
En adición, el tipo de cambio tuvo una fuerte tendencia a la baja. En tal
sentido, el miedo antes mencionado no se justifica toda vez que el tipo de
cambio y la inflación tuvieron tendencias inversas en la economía peruana.
El Banco Central de Reserva del
Perú, en su Reporte de Inflación del mes de Marzo del 2012 plantea que desde
inicio del presente siglo al venir utilizando el esquema de metas explícitas de
inflación, que trajo como consecuencia niveles reducidos de inflación, ha
ocasionado una mayor atracción de los depositantes a tener depósitos en nuevos
soles. En adición, este documento señala la disminución de la dolarización del
crédito. Por ejemplo, ésta tuvo un valor del 78% en el año 2000 y disminuyó
hasta 44% en febrero del 2012. Para el mismo periodo, la dolarización
financiera pasó de 65% a 36%.
Sin embargo es importante
resaltar que esta institución reconoce que en periodos de turbulencia
financiera internacional, como fue el caso del año 2008, 2009 y actualmente la
crisis fiscal de la eurozona, ha ocasionado que la tendencia decreciente de la
dolarización financiera se haya revertido.
En el reporte antes señalado se afirma que la
dolarización de las personas jurídicas
han sido las que más han revertido la tendencia decreciente de la dolarización
financiera y que entre los meses de
marzo y junio del año 2011 la dolarización aumentó en 6%,
pasando de 50% en diciembre del 2010 a 56% en
junio del 2011. También se manifiesta que los depósitos a plazo son los
que presentaron mayor volatilidad respecto a su respectiva dolarización. Para
el mismo periodo, la dolarización aumentó en 10%, en cambio las personas
naturales han mantenido la tendencia decreciente de la dolarización financiera.
d)
Relación entre tipo de cambio y la tasa de interés en la dolarización
García
(2011) utilizó un modelo VAR con dos especificaciones. En la primera usó la
dolarización total de los créditos y los depósitos en primeras diferencias como
endógenas, y en la segunda especificación, seis variables endógenas en primeras
diferencias: la dolarización del crédito de consumo y comercial, hipotecario,
depósitos a la vista, de ahorros, a plazo. Las pruebas de cointegración en las
dos especificaciones fueron rechazadas. En la primera especificación se obtuvo los siguientes resultados, entre
otros: los picos de apreciación del tipo de cambio son importantes al explicar
la desdolarización de los créditos y depósitos. Un pico equivalente a una
apreciación de más del 1% durante 2 meses consecutivos produce un descenso de
la tasa de dolarización de 0.5% en los
depósitos y créditos. En la segunda especificación, los picos de apreciación
influyeron en el crédito comercial mientras que los picos de
depreciación se relacionaron con una mayor dolarización de los créditos
hipotecarios.
En cuanto a la relación de la
tasa de interés y su influencia en el tipo de cambio Leiderman, Maino y Parrado
(2006) nos señalan que el aumento de la tasa de interés doméstica
para disminuir la inflación
ocasiona una apreciación nominal y real
de la moneda nacional frente al dólar lo que ayuda a atenuar las
presiones inflacionarias. Lo señalado por los autores se relaciona con la
política económica actual en el sentido que al ser la variable operativa la
tasa de interés, modificaciones en ésta afectará de manera indirecta al valor
del tipo de cambio. Sin embargo como se señalara anteriormente, el efecto
traspaso del tipo de cambio a precios es insignificante.
Rossini y Vega (2007) plantean un esquema de la
política monetaria donde le da una gran importancia al tipo de cambio. A
continuación se describe brevemente dos líneas de transmisión relacionadas al
tipo de cambio. Un primer canal de transmisión es el siguiente: tasa de interés
interbancaria-tipo de cambio nominal-tipo de cambio real-demanda
agregada-inflación. Otro canal es: tasa de interés interbancaria-tipo de cambio
esperado-tipo de cambio nominal y curva de rendimientos de la tasa de interés
real de préstamos en dólares-demanda agregada-inflación.
Los resultados del modelo
planteado por Rossini y Vega dieron los siguientes resultados relacionados al
tipo de cambio:
Un choque de política
monetaria que implique un aumento de la tasa de interés hará que los papeles en
moneda local sean más atractivos, lo cual genera una apreciación nominal del
tipo de cambio spot. Según el modelo, si se permitiera una mayor flotación del
tipo de cambio (mediante una menor intervención), el efecto inflacionario de la
apreciación cambiaria se presentaría más rápidamente pero sería moderado….
(p.27).
Este argumento sigue vigente actualmente en cuanto a la influencia de la
tasa de interés en el tipo de cambio se refiere, toda vez que la autoridad monetaria aplica un esquema monetaria de la
meta explícita de inflación el mismo que tiene como variable operativa la tasa
de interés en moneda nacional. En tal sentido la política monetaria, a través
de variaciones en la tasa antes mencionada, influirá en el tipo de cambio.
f)
Sobre la desdolarización
Respecto
a la desdolarización Hnyilicza (2001) señala que:
Desde el punto de vista
de corto plazo, las asignaciones de portafolio entre activos en moneda nacional
y extranjera determinan que para que se
produzca la desdolarización debe ocurrir un periodo prolongado en que las
expectativas cambiarias sean sostenidamente de apreciación. Expectativas de
depreciación actúan como incentivo para incrementar la dolarización (p.527)
Cabe destacar que la cita antes
mencionada fue escrita antes que el tipo de cambio adopte una tendencia
decreciente. Sin embargo, en los últimos años el tipo de cambio ha venido
disminuyendo y las expectativas se orientaron hacia la apreciación de la moneda
nacional, la misma que se ha relacionado con una disminución de la dolarización
financiera. En tal sentido el planteamiento del autor tiene vigencia en la
actualidad.
Ize
y Levy (2003, citado en García, 2011) desarrollaron un modelo de elección de
cartera óptima de prestamistas y prestatarios adversos al riesgo donde el
equilibrio de los depósitos dolarizados es influenciado por la volatilidad del
tipo de cambio real entre otras variables. García (2011), haciendo referencia a
Ize y Levy, señala lo siguiente: “El modelo de cartera de varianza mínima (CVM)
….. implica que si la depreciación del
tipo de cambio real es menos volátil que la inflación, entonces los
consumidores preferirán mantener depósitos en dólares ya que ello es menos
riesgoso” (p.24). En esta coyuntura se daría una preferencia por el dólar dada
la inflación. Sin embargo este no es el caso de la economía peruana en el
sentido que la desdolarización (dolarización) haya dependido en los últimos
años de la desaceleración (aceleración) de la inflación. Tomando como evidencia
empírica la economía peruana de los años noventa del siglo pasado, la inflación
disminuyó pero la dolarización no siguió la misma tendencia, al menos en intensidad.
La desdolarización empezó su proceso cuando el tipo de cambio inició una
tendencia decreciente en los primeros cinco años de la década anterior. Últimamente
el aumento de la dolarización se debió a picos de depreciación y no a una
aceleración de los precios de la economía. Inclusive en los años recientes la
dolarización disminuyó aun con tasas de inflación más altas a las del rango de
la meta explícita propuesta por la autoridad monetaria.
Sánchez
(2007) hace referencia a los autores citados en el párrafo anterior en relación al modelo de portafolio señalando
que la canasta de mínima varianza puede ser utilizada como referencia para
predecir la dolarización. Aun disminuyendo la volatilidad de la inflación y del
tipo de cambio real en términos absolutos, la volatilidad relativa puede
mantenerse, lo que conduciría a que la
dolarización se mantenga en el tiempo.
Kokenyne
y Veyrune (2009, citado en García, 2011) hacen hincapié que las experiencias
exitosas, en cuanto a la desdolarización se refiere, tuvieron como principales
causas factores de mercado, de estabilidad macroeconómica y políticas de
incentivo a usar la moneda local. Estos autores examinan la estabilidad
macroeconómica, las regulaciones prudenciales y el desarrollo del mercado de
capitales en nuevos soles. Estos factores se presentaron en la economía
peruana.
Hardy
y Pazarbasioglu (2006) respecto a la dolarización forzada señalan que en agosto
de 1985 en el Perú se promulgaron una cierta cantidad de medidas, muy similares a las de Bolivia para forzar la conversión de los depósitos en
dólares a nuevos soles. Y esta medida fue llevada a cabo en un escenario de un
aumento considerable del tipo de cambio como consecuencia de la inflación que
ya venía afectando a la economía peruana muchos años atrás. Luego continuó la
inestabilidad macroeconómica y añadiendo la aceleración de la inflación se
empezó a presentar la desintermediación en moneda nacional. Esto dio lugar en el año 1988 a que las
autoridades permitieran que las personas puedan poseer cuentas bancarias en
dólares. Lo mismo aconteció en Bolivia. En ambos casos, la dolarización
nuevamente tomó su curso creciente y se mantuvo aun cuando la inflación disminuyó.
Los autores señalados obtuvieron varias
lecciones de los intentos fracasados para desdolarizar la economía las que se
señalan a continuación:
Las
medidas aplicadas para reducir la dolarización de facto, sin resolver las
causas de las preferencias de moneda extranjera por parte del sector privado
están destinadas al fracaso. Todos los DME (depósitos en dólares[2])
de los residentes en estos países reflejaban intentos de ahorrar en una moneda
que tuviese un poder adquisitivo estable
y predecible….que los asegurara contra el riesgo de la inflación. En los casos
del Perú y Bolivia sin embargo, no se eliminaron las condiciones subyacentes
que llevaron a la dolarización: inestabilidad monetaria causada por la falta de
instituciones que promovieran credibilidad monetaria y consolidación fiscal.
Así el sistema bancario se redolarizó rápidamente una vez que se volvieron a permitir los DME. Una segunda lección que
se puede extraer de las experiencias de Bolivia y el Perú es que la
dolarización normalmente está tan enraizada
que los intentos de reducirla de la noche a la mañana pueden inducir una desintermediación
financiera masiva y una fuga de capitales. La dolarización es una forma de
adaptación contractual y su reversión requiere un cierto periodo durante el
cual los agentes revisan sus expectativas sobre el riesgo cambiario y por
consiguiente ajustan su cartera de ahorro. En tercer lugar, los intentos de
superar la dolarización desconociendo los términos de los contratos financieros
como ocurrió en el Perú y Bolivia,
probablemente tengan efectos duraderos sobre la intermediación financiera nacional
incluso si los DME se vuelven a autorizar posteriormente…las conversiones
forzadas implican una pérdida sustancial de credibilidad en el gobierno, lo que
incrementa el riesgo de confiscación percibido por los residentes locales. En
cuarto lugar los intentos de reducir la dolarización prohibiendo completamente
el uso del dólar no incrementan en realidad la fortaleza de la economía,
especialmente en países pequeños y abiertos (p.324).
García
(2011) analiza los factores que causan la desdolarización teniendo en cuenta
las diferentes categorías de créditos y depósitos. Este autor plantea varios frentes por la cual se dio la
desdolarización. El primero consistió en la estabilidad macroeconómica; el
segundo se refiere a medidas prudenciales como la introducción de tasas de encajes bancarios asimétricas y
provisiones para riesgos crediticios por
descalces de monedas; finalmente, influyó el desarrollo de un mercado de
capitales en moneda nacional. Sin embargo García enuncia que este último factor
tuvo un impacto mixto. Los bonos en nuevos soles emitidos por el Tesoro Público
redujo la dolarización de los créditos al dar opciones a los bancos para
financiarse en nuevos soles y sobre todo porque los préstamos pueden ser
valorizados con una visión de largo plazo. Sin embargo, señala la autora
citada, aparecieron una serie de
instrumentos que compitieron con los
préstamos en nuevos soles ocasionándose que la dolarización de los créditos se
incremente.
En
adición, García (2001) nos explica que, si bien es cierto, la dolarización
disminuyó de manera intensa desde el año
2000, ésta aumentó rápidamente con el colapso de Lehman Brothers. Agrega la
autora que:
el
retorno hacia la dolarización a finales del año 2008 fue resultado del aumento
de los depósitos en moneda extranjera mientras que los depósitos en moneda
nacional se mantuvieron…..la dolarización del crédito de mayores plazos
(hipotecarios y comerciales) es mayor que la del crédito de menores plazos
(consumo y crédito para las pequeñas empresas)…..el nivel de dolarización de
los depósitos a la vista y de ahorros que son más líquidos, es menor que el de
los depósitos a plazo (p.26).
Este análisis se efectuó utilizando un tipo de
cambio constante con la finalidad de no considerar el efecto de las variaciones
en el tipo de cambio. Por tanto la preferencia por créditos en dólares de largo
plazo y la preferencia por los depósitos a plazo versus depósitos a la vista y
de ahorro reflejan que la expectativa de largo plazo del tipo de cambio es que
se incremente.
En cuanto a políticas de
desdolarización, Ize y Levy (2006) agregan que:
….una política de
desdolarización buena y de libre mercado debe vencer el miedo a flotar, mitigar
los sesgos pro dolarización y promover los mercados de moneda local y de
cobertura cambiaria. Si todo se hace de acuerdo a lo planeado, la dolarización
debería declinar en respuesta a las buenas políticas y generar, a su vez, un
mayor margen para las futuras reformas. Una suerte de círculo virtuoso que
desharía gradualmente lo que se generó en el círculo vicioso previo de
dolarización creciente y miedo a la flotación (p.58).
En adición, los investigadores antes nombrados
se plantean varias preguntas relacionadas a que si el enfoque de mercado es la
única manera de desdolarizar la economía y que si los países deberían luchar más frontalmente contra la
dolarización. La respuesta formulada por éstos
es que no hay consenso sobre la solución de estos problemas planteados. Asimismo, nos dicen que las políticas
económicas para desalentar los depósitos y préstamos en dólares como los
impuestos a las intermediaciones en dólares, la conversión forzada, etc,
afectaría la credibilidad y que los resultados serían contrarios. En otras
palabras, forzar a las personas a usar
una sola moneda en la cual la confianza es cada vez menor podría llevar a una
desintermediación financiera a grandes escalas lo que obligaría a la autoridad
monetaria a eliminar las restricciones del uso del dólar ocasionándose que la
dolarización financiera aumente. Los autores señalan el caso de Bolivia y el de
Perú, en la década de los años ochenta.
Los autores nombrados
anteriormente concluyen en su estudio que la dolarización financiera no puede
ser vista como un fenómeno inevitable y sin consecuencias. En adición señalan que los países deben
investigar profundamente este tipo de fenómeno económico con la finalidad de
diseñar políticas económicas que prevean los riesgos. Éstas deben considerar
factores relacionados al tipo y extensión de la dolarización, a las
restricciones macroeconómicas, institucionales y estructurales propias de la
economía. Así, se podrá definir si se dolariza formalmente a la economía o se convive
con la dolarización sin tratar de reducirla. Finalmente se plantea que la
dolarización puede ser hasta cierto punto beneficiosa para la sociedad.
g) Tipo de cambio y la
condición de la paridad de intereses
En relación al tipo de cambio, en
los últimos años la tendencia fue decreciente habiendo existido muchos factores
que influyeron entre los que destacan el aumento de los precios de las
exportaciones mineras, el ingreso de dólares por las inversiones directas, los
capitales de corto plazo, préstamos internacionales y una política monetaria
expansiva de la Reserva Federal de los Estados Unidos de N.A. como parte de la
política económica para contrarrestar los efectos negativos de la crisis
financiera internacional del año 2008. El tipo de cambio en la economía peruana
ha mantenido esta tendencia decreciente la misma que ha sido frenada por las
operaciones del Banco Central de Reserva del Perú, a través de la compra de dólares.
Otro factor que interviene en el
tipo de cambio es la tasa de interés en nuevos soles. Ésta influye en el tipo
de cambio a través del arbitraje, el mismo que lo podemos sintetizar con la siguiente
expresión matemática conocida en la literatura como la ecuación de arbitraje:
En el lado izquierdo tenemos la
tasa de rentabilidad del activo en nuevos soles. En el lado derecho, tenemos
dos términos, el primero, la tasa de rentabilidad del activo en dólares, y en
el segundo término, la depreciación esperada asumiendo que el tipo de cambio
esperado es fijo. Ambos forman la tasa de rentabilidad en nuevos soles de un
activo en dólares.
Una política monetaria que aumente la tasa de interés en moneda nacional creará
un desequilibrio en la paridad del interés entre ambos activos haciendo más
rentable tener activos en nuevos soles. El proceso del arbitraje hará que los
agentes prefieran tener más activos en nuevos soles y esto traerá como
consecuencia que se vendan dólares presionando a la baja al tipo de cambio.
Este proceso se dará mientras la tasa de rentabilidad del activo en nuevos
soles sea mayor que la tasa de rentabilidad en nuevos soles del activo en
dólares, y hasta que las tasas antes mencionadas se igualen, asumiendo el tipo
de cambio esperado constante.
Sin embargo el tipo de cambio
disminuyó de manera persistente lo que ocasionó que las expectativas de los
agentes económicos se modifiquen.
Si un precio disminuye de manera
permanente, es muy probable que la percepción de ésta sea a la baja. En los
últimos años el tipo de cambio no ha sido solamente influenciado por
variaciones en la tasa de interés en nuevos soles como parte de la política
monetaria ni por las operaciones de compra y venta de la autoridad monetaria ni
por factores del mercado real y
financiero sino por la percepción de los agentes económicos que al ver que cada
día el tipo de cambio es presionado a la baja entonces los agentes económicos
esperaron que el tipo de cambio siga disminuyendo. En esta circunstancia, la ganancia de tener
activos o depósitos en dólares es negativa y desincentiva a las personas a
mantener depósitos en dólares y cambiarlos por depósitos en nuevos soles originando
una preferencia marginal por la moneda nacional.
En tal sentido, se modifica
constantemente y de manera marginal, el
patrón de preferencias hacia activos en nuevos soles hasta que se logra un
nuevo equilibrio. Estos procesos se repiten de
manera infinita promoviéndose así la desdolarización financiera.
Si el tipo de cambio aumenta,
entonces, se presentan los procesos inversos a los explicados anteriormente.
Los agentes económicos perciben que el tipo de cambio está elevándose entonces
esperan que esta tendencia se mantenga en el tiempo y por tanto prefieren tener
activos o depósitos en dólares dado que aumentarían sus ganancias en nuevos
soles trayendo como consecuencia que la economía se dolarice marginalmente,
hasta darse un nuevo equilibrio de tasas de rentabilidad de activos en nuevos
soles y activos en dólares.
En el caso del mediano y largo
plazo, la percepción puede ser diferente. Si se espera que la Reserva Federal
varíe su política monetaria expansiva de tal manera de volverse restrictiva,
entonces las expectativas sobre el tipo de cambio se modificarían. Si a esto se
le agrega que la economía mundial retoma la senda del crecimiento y que la
economía peruana sigue creciendo a altas tasas, las preferencias nuevamente
podrían retornar hacia activos en dólares. Luego la dolarización financiera se
mantendría o incluso podría aumentar toda vez que el tipo de cambio se
incremente. Se puede argumentar que esta sería la razón por la cual la economía
peruana todavía mantiene niveles considerables de dolarización financiera. Los
agentes económicos conservan depósitos en dólares porque esperan que en el
futuro el tipo de cambio vuelva a tener una tendencia creciente o al menos
recuperar el valor que tuvo antes que inicie la tendencia decreciente.
La evidencia empírica en la
economía peruana nos muestra que en escenarios de incertidumbre en las finanzas
internacionales, el tipo de cambio aumentó siguiéndole un incremento en la
dolarización financiera de la liquidez bancaria. Estos cambios fueron de corta
duración influyendo la intervención de la autoridad monetaria con operaciones de venta de dólares frenando
el incremento del tipo de cambio y cambiando la tendencia bruscamente
originando una fuerte caída de esta variable.
h) Factores que influyen en la
dolarización
-La principal causa de la
dolarización financiera en la economía peruana fue la inestabilidad macroeconómica debido a
una política económica que ocasionó un gran proceso inflacionario creando la
desintermediación financiera por la fuerte caída de la capacidad adquisitiva de
la moneda nacional. La dolarización se dio en el plano financiero a través de
los depósitos y de los créditos y también en los precios siendo el primero el
más persistente. Sin embargo desde otra óptica, la dolarización financiera fue
una solución de mercado ante la casi desaparición de la moneda nacional creando
equilibrios en los mercados financieros.
El riesgo más resaltante señalado
en la literatura revisada es el efecto hoja de balance que consiste en que
agentes económicos tengan ingresos en moneda nacional pero deudas en dólares.
Si el tipo de cambio aumenta entonces la carga de deuda en nuevos soles crece por
influencia de la depreciación pudiendo generar una crisis de pagos. Este riesgo
es también para las instituciones del Estado.
-Las expectativas juegan un rol
importante en la dolarización así como en la desdolarización. Como señala la
literatura, para que la desdolarización se presente en la economía peruana es
necesario que durante muchos años exista la expectativa de apreciación de la
moneda nacional. Al respecto esto es lo que ha sucedido en la economía peruana.
-La intervención de la autoridad
monetaria se ha fundamentado en el miedo a dejar que el tipo de cambio sea
libre. Este temor se hace evidente con las operaciones de compra y venta que se
han venido llevando a cabo en los últimos años evitando que el tipo de cambio
se ajuste por oferta y demanda. Estas acciones afecta a la política monetaria
sobre todo teniendo en consideración que actualmente se aplica el esquema de meta
explícita de inflación que tiene como instrumento la tasa de interés. Ésta,
como se ha señalado anteriormente, influye en el tipo de cambio y siguiendo la
teoría macroeconómica, estas dos variables no se pueden controlar a la vez.
Esto origina un conflicto de objetivos.
-El Banco Central de Reserva del
Perú reconoce que en escenarios de incertidumbre en los mercados financieros
internacionales el proceso de desdolarización, que se venía dando hace años, no sólo se frenó sino que modificó su
tendencia decreciente a una creciente lo que fue frenado por las ventas de
dólares. También esta institución plantea que una política monetaria que se
caracterice por aumentar la tasa de interés crea presiones para que la moneda
nacional se aprecie respecto al dólar.
La literatura nos dice que en
picos de apreciación de la moneda nacional se presentó disminuciones de la
dolarización de los depósitos y créditos.
-En cuanto a la desdolarización,
se destaca que las políticas económicas aplicadas para disminuirla de manera
forzada fueron un fracaso e inclusive crearon las condiciones para que se
origine la desintermediación financiera y que las autoridades tuvieron que
autorizar los depósitos en dólares lo que conllevó a que la dolarización
aumente.
-El tipo de cambio es
influenciado por la política monetaria de la Reserva Federal. Si ésta es
expansiva como sucede actualmente, el tipo de cambio se mantendrá hacia la
baja. En incertidumbre financiera internacional, los agentes económicos
internacionales y nacionales buscarán refugiarse en el dólar expandiéndose la
demanda de esta moneda presionando al tipo de cambio a subir.
-Los ingresos y salidas de
dólares ya sea por balanza comercial, de servicios, la renta de factores o
remesas, así como los flujos de dólares por las inversiones o capitales,
conforman la oferta neta de dólares que
influye en el valor del tipo de cambio. Variaciones en estos flujos modifican
el patrón de preferencias entre tener activos en dólares y en nuevos soles
influyendo en la dolarización vía el tipo de cambio.
-La política monetaria, influye en el tipo de
cambio a través de la tasa de interés en nuevos soles y en las operaciones de
compra y venta. La política monetaria actual crea una contradicción cuando
tiene como objetivo evitar que el tipo de cambio disminuya, la misma que
consiste en lo siguiente: el ente emisor compra dólares para evitar que el tipo
de cambio siga disminuyendo o al menos frenar la tendencia a la baja. Esta
operación ocasiona que se expanda la
base monetaria. Ante tal situación, se colocan certificados de depósitos con la
finalidad de esterilizar el dinero emitido como consecuencia de la compra de
dólares. Sin embargo, para incentivar que los agentes financieros compren estos
documentos, deberá incrementar la tasa de interés que paga por éstos. Este
aumento origina que ingresen dólares a la economía toda vez que existiría un
diferencial de tasa de rentabilidad entre activos en nuevos soles y en dólares
entre la economía nacional y la internacional. Por tanto, si la autoridad
monetaria quiere evitar que el tipo de cambio disminuya retirando dólares del
mercado, su misma política ocasiona que ingresen dólares y presione hacia la
baja a esta variable.
-Los agentes económicos decidirán
si cada unidad monetaria recibida la invertirán en activos en nuevos soles o
dólares en base a la rentabilidad en nuevos soles que esperan tendrán sus activos en dólares. En
esta expectativa influye la tendencia que tiene el tipo de cambio.
5.- Objetivo de
la investigación
El objetivo de la presente
investigación es verificar la siguiente hipótesis: “variaciones en el tipo de
cambio nominal (depreciación de la moneda nacional versus el dólar de los EEUU)
se relacionan en el largo plazo con la variación de la dolarización de la
liquidez del sistema bancario”.
6.-
Metodología
La investigación consiste en un
análisis estadístico y econométrico de las variables “depreciación del tipo de
cambio promedio compra venta mensual informal” y de la variable “variación
porcentual de la dolarización de la liquidez del sistema bancario”, ambas
series de tiempo mensuales. El análisis se
efectuará tomando el periodo enero del año 2000 hasta junio del año 2012. Para
la construcción de estas series de tiempo, la información ha sido recopilada de
las series estadísticas disponibles en la página web del Banco Central de
Reserva del Perú (www.bcrp.gob.pe). Se
sigue la teoría de las series de tiempo desarrollada en Enders (2004).
Inicialmente se analiza cada
serie por separado, sus características de estacionariedad y luego se estima
una regresión de cointegración de largo plazo entre la variación de la
dolarización de la liquidez del sistema bancario (vardolisb) y la variación
porcentual del tipo de cambio promedio compra venta mensual informal, es decir,
la depreciación de la moneda nacional respecto al dólar de los EEUU (deprec).
Se utilizarán de aquí en adelante el nombre reducido de cada serie de tiempo.
Para el análisis estadístico y econométrico, se utilizó la hoja de cálculo
Excel y el software econométrico EVIEWS.
7.-
Análisis de datos
7.1 Análisis econométrico de la variación porcentual
de la dolarización de la liquidez del sistema bancario (vardolisb) y de la
depreciación de la moneda nacional respecto al dólar (deprec) del periodo enero 2000 a junio del
2012
Figura Nº 1
Fuente: Estadísticas del BCRP
Elaboración
propia
Se puede verificar que ambas
variables tienen la misma tendencia lo que se comprueba con mayor detalle en
los picos y caídas de ambas. En adición, la correlación positiva entre las
variables en estudio se puede apreciar en la Figura Nº 2.
Figura Nº 2
Fuente:
Estadísticas del BCRP
Elaboración
propia
a)
Análisis
econométrico
El modelo econométrico utilizado
con estas variables para investigar la relación de largo plazo fue el siguiente:
Los resultados econométricos se
pueden apreciar en el apéndice, siendo éstos
aceptables estadísticamente.
En el párrafo (a) se tiene la
regresión de largo plazo la que arroja resultados estadísticos aceptables. La
variable deprec explica satisfactoriamente a la variable vardolisb en el largo
plazo lo que sustenta que ambas variables cointegran. En el párrafo (b) se
presenta el histograma del error de la
regresión de largo plazo la misma que tiene una distribución muy aproximada a
la normal. En el párrafo (c) se puede observar el correlograma de la serie del error
de la regresión de largo plazo pudiéndose observar que en todos los casos la serie
es estacionaria o integrada de orden 0 ó una serie I(0). En el párrafo (d) se
somete la serie del error de la regresión de largo plazo a la prueba de raíz
unitaria Dicker Fuller, obteniéndose resultados satisfactorios. Por tanto las
series originales cointegran en el largo plazo. Cabe destacar que las series
originales son estacionarias por lo que no fue necesario diferenciarlas.
8.-
Resultados de la investigación
a)
Se observa en el análisis general que
existe una relación entre los picos de apreciación (depreciación) de la moneda
nacional con una disminución (aumento) de la dolarización financiera de la
liquidez bancaria.
b)
En adición se demuestra la existencia de una correlación positiva entre ambas
variables.
c)
El análisis econométrico nos da el
resultado de la existencia de una relación de largo plazo entre la
depreciación del nuevo sol respecto al dólar y la variación de la dolarización
de la liquidez del sistema bancario. Por tanto ambas variables cointegran en el
largo plazo.
9.-
Conclusiones
La economía peruana se ha caracterizado en los últimos años por
presentar una fuerte apreciación de la moneda nacional frente al dólar de los
EEUU lo que ha venido acompañado por una disminución de la dolarización
financiera de la liquidez bancaria.
Se observó también que ante escenarios
de incertidumbre en los mercados financieros internacionales se expandió la
demanda de dólares presionando a la elevación del tipo de cambio. Se observó
que la dolarización financiera de la liquidez bancaria siguió la misma
tendencia que el tipo de cambio destacando que este tipo de dolarización se
incrementó cada vez que el tipo de cambio tenía un pico creciente. Ante esta
evidencia empírica, se planteó que existe una relación entre variaciones en el
tipo de cambio y variaciones en la dolarización antes mencionada.
La presenta investigación a
través del análisis econométrico demuestra una cointegración de largo plazo entre
las variables depreciación de la moneda nacional y la variación de la dolarización
bancaria en la economía peruana entre los años 2000 y junio del 2012. Esta
correlación nos señala que la desdolarización se podría deber mayormente, más
allá de la confianza en la moneda nacional por parte de los agentes económicos,
a la gran tendencia decreciente que tuvo el tipo de cambio en los últimos años.
Dado los escenarios planteados en
el presente estudio (acentuación de la crisis financiera internacional en el
corto plazo, o recuperación económica de los EEUU en el mediano plazo) existe la posibilidad que en el corto o
mediano plazo el tipo de cambio modifique su tendencia decreciente y adopte una
tendencia creciente. Ante esta situación es muy probable que la dolarización
financiera cambie su tendencia y se torne creciente.
10.- Referencias
bibliográficas
-Armas, A.,
Grippa, F. (2006). Metas de inflación en una economía dolarizada: la
experiencia peruana. Banco Central de Reserva del Perú. Dolarización Financiera: la agenda de política. Pág.135-162. Lima:
Banco Central de Reserva del Perú.
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-Banco Central de Reserva del Perú (2012). Reporte de Inflación mes de Marzo. Lima
-Banco Central de Reserva del Perú. Cuadros estadísticos. Disponible en www.bcrp.gob.pe. Lima
Enders, W.
(2004). Applied Econometric Time Series. Second edition. Canada: John Wiley
and Sons, INC.
-García Escribano,
M. (2011). Factores que impulsaron la
desdolarización en el Perú, Revista de
Estudios Económicos Nº 21, pág. 24-40. Lima: Banco Central de Reserva del
Perú.
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Reserva. Dolarización Financiera. Pág.319-345,
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-Hnyilicza, E. (2001), De la megainflación a la estabilidad monetaria. Lima: Banco Central
de Reserva del Perú
-Ize A., Levy E. (2006). ¿Desdolarización financiera:
es posible? Banco Central de Reserva del Perú. Dolarización Financiera. Pág. 45-71, Lima: Banco Central de Reserva
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Banco Central de Reserva. Dolarización
Financiera. Pág.117-133, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Morón E., Castro
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Banco Central de Reserva del Perú.
-Rossini R.,
Vega M. (2007). El mecanismo de transmisión de la política monetaria en un
entorno de dolarización financiera: el caso del Perú entre 1996 y 2006. Revista de Estudios Económicos Nº14.
Pág. 11-32. Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Sánchez Alan
(2007). Dolarización financiera, el enfoque de portafolio y expectativas. Revista de Estudios Económicos Nº 14.
Pág. 107-130, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Schmidt-Hebbel,
K. (2006), Metas de inflación en una economía dolarizada: la experiencia
peruana. Banco Central de Reserva. Dolarización
Financiera. Pág.163-169, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
11.- APÉNDICE
Análisis Econométrico de Cointegración de la serie
de tiempo de la variación porcentual de la dolarización de la liquidez del
sistema bancario mensual con la
depreciación mensual enero 2000
a junio 2012
a) Regresión VARDOLISB - DEPREC
Dependent Variable: VARDOLISB
|
||||
Method: Least Squares
|
||||
Date: 08/21/12
Time: 14:51
|
||||
Sample (adjusted): 2000M02 2012M06
|
||||
Included observations: 149 after adjustments
|
||||
Variable
|
Coefficient
|
Std. Error
|
t-Statistic
|
Prob.
|
DEPREC
|
0.996248
|
0.139895
|
7.121419
|
0.0000
|
R-squared
|
0.224821
|
Mean
dependent var
|
-0.433303
|
|
Adjusted R-squared
|
0.224821
|
S.D.
dependent var
|
2.152230
|
|
S.E. of regression
|
1.894915
|
Akaike
info criterion
|
4.122914
|
|
Sum squared resid
|
531.4240
|
Schwarz
criterion
|
4.143074
|
|
Log likelihood
|
-306.1571
|
Durbin-Watson
stat
|
1.711698
|
|
b) Histograma del error de la regresión
de cointegración
d)
Prueba de Raíz Unitaria del error de la regresión de cointegración, en nivel,
sin intercepto ni tendencia
Null Hypothesis: ERROR has a unit root
|
||||
Exogenous:
Constant
|
||||
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)
|
||||
t-Statistic
|
Prob.*
|
|||
Augmented Dickey-Fuller test statistic
|
-10.67054
|
0.0000
|
||
Test
critical values:
|
1% level
|
-3.474874
|
||
5% level
|
-2.880987
|
|||
10% level
|
-2.577219
|
|||
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
|
||||
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